咨询电话: 0371-67772727
拨打电话

— 新闻中心 —

MENU
联系我们/ CONTACT US
全国免费客服电话 全国免费客服电话 0371-67772727

微信:hxjq2727

电话:0371-67772727

地址: 中国郑州高新区檀香路

读书笔记:邓晓峰(5)两个案例

发布时间:2020-12-05  作者:恒安

案例一: 华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。第一个案例,我们看一下通讯设备行业的变化。

从九十年代开始,中国通讯行业的公司发展到今天,逐渐改写了全球的产业格局。2003、2004年的时候我能够从研究岗转到投资岗,是因为我当时做的通讯行业的研究。现在回顾当时的研究,有很多体会。2003、2004年通讯行业正在发生重大的变化,华为、中兴为代表的公司正在崛起,他们依托了一个庞大的本土市场(中国市场是一个非常庞大的市场),也利用了中国特有的劳动力成本优势。

通讯行业是一个高度人力资本密集的行业,研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高,这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间,研发费用大概10多个点,主要是人力的成本,销售费用十多个点,主要是直销为代表的高销售费用的商业模式。

你会发现,中国公司在2000年左右形成结构性的优势。他们享受了劳动力成本的优势,中国的大学培养了非常优秀的大批工程师,加入华为、中兴这样的体系,他们以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司,包括有很多传奇的公司,比如说以贝尔实验室著称的朗讯,被称为诺贝尔奖的摇篮。

但是因为这样一个结构性成本的劣势,他们在中国被打败,他们在全球也被蚕食。他们失败的原因,在当时已经可以清楚的判断出来。首先,是因为跨国公司的战略失误。从前通讯行业是只有发达国家的少数的公司能够从事的高壁垒行业,他们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。

这个高价格给了中国公司机会,我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙,产品性能较差,但是海外供应商的价格太高了,国内公司走性价比路线,以较低价格销售产品,还是有非常高的利润。这个利润使国内的企业能够去研发,去改善产品。我记得在九十年代,1996、1997年的时候,程控交换机一线大概卖1500-2000块钱。因为这么高的价格,所以国内的公司能够有切入的机会,等到国内的公司逐渐成长起来之后,出现了新的情况。

我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场,一方面做研发,两条腿都走得很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求,传导到我们的研发体系,这样变成了不只是有一个成本优势的公司,他们变成了一个更理解客户需求的公司。

而跨国企业中国的分部是由职业经理人管理,考核机制决定了他们更在意短期的财务指标,无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程,最多只是全球产品的小修改。无法把中国客户的需求发展成为产品定义。上世纪 90年代的时候他们有巨大的性能优势,中国的公司只能做价格竞争。

但是2000年之后,你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了,而且我们能够更理解客户的需求,把客户的需求融入到产品开发中去。我们能提供更好的产品!通过这个途径不断把竞争对手赶出中国市场,我觉得归根到底这个是一个创业型的公司,和一个职业经理人应对不同的市场,做出不同的选择,达成了这样一个竞争的结果。

下一步,像华为、中兴这样为代表的公司,他们也是非常有进取精神,扩展到全球市场,这个路非常漫长,但是他们能成功,根本的原因是从前所有的跨国企业,在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式。当中国的公司出去了之后,会成为发展中国家解决通讯问题的最好的合作伙伴,为客户提供了巨大的价值。在发达国家的市场,他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴,华为首先在2001、2002年开始了这个进程,中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子,被引入了跨国运营商的供应链体系。

我们看到这个过程,可以从逻辑上面分析这个过程,2003年的时候,跨国的公司和中国的两个公司,他们的收入规模差别很大,但是从人的分布来看,研发人员基本上都在一万人左右的量级,这个时候已经没有差距了,虽然我们的研发费用只有他的十分之一。通讯行业的公司,基本上都是把10-15%左右的收入拿出来做研发,但是因为当时中国的工程师价格低,基本上一年20-30万人民币,在国外要20多万美元,这就是一个结构性的竞争优势。当然现在已经不存在了,腾讯阿里的人均工资也都到了20多万美元一年,但是当时确实是这样的情况。15年前,虽然从销售收入的规模来看显得弱小,但是从一个体系来看,已经和他在同样一个量级了。

我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在。之后,朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购,朗讯的市值在2004年有150亿美元。我记得很清楚,2000年的时候,朗讯为了收购ASCEND公司花了大概200亿美元,当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元,跌下来了。然后阿尔卡特朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了,收购的价格166亿美元,可以看到,收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿,收入只有两百多个亿。

产业结构发生了巨大的变化,全球的价值链在发生巨大的转移,这个是过去15年通讯设备行业发生的事情。整个欧美通讯设备行业,除了思科因为是首先受益于美国封闭的市场不让我们进去;第二,它主要是在企业网市场,更分散,这个业务特点保证了它一个比较好的基本盘。现在全球通讯设备行业的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司,所以有人说中国是发达国家的粉碎机,我们其实可以从通讯行业看出来,这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业,也曾经是高科技行业的代表,当然后面已经成熟了。

案例二: 市场对中国银行业存在误解

我们再看传统的银行业,银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业,有资本金的需求,要放贷款必须有资本金,这个是一个杠杆率的约束,这个生意很古老。

中国银行业背负了特别多的负面看法,大家广为流传的说法是,第一,是说中国银行业暴利,这个行业的利润占比过高,整个上市公司利润的一半是银行,这是很多我们资本市场的人士,甚至有一些经济学家经常谈论的事情,我觉得这个是有一点遗憾的,我们后面再讨论。

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护,来自于竞争的不充分,都认为中国的银行业利差过大,在利率市场化之后,一定会有一个急剧下降。大家也都认为中国企业的坏帐很多,目前银行的坏帐没有反映,远远低于它实际的情况,这是市场方面一些较为流行的看法。

为研究者,我们要客观地分析数据,寻找背后真正的答案。

首先我们看银行业,甚至是金融业利润占比的问题。第一,我觉得坐标系选错了,因为我们国家基本主要的银行都上市了,所以上市银行的利润基本等于行业的利润,而中国企业有很多公司在海外上市,在香港上市,同时,其他非上市企业的利润比例也挺高。

我们只是用一个简单的数据来对比,整个银行业一年的利润大概一万多个亿,而我们光规模以上工业企业的利润,去年其实超过了6万亿,如果考虑房地产还有1万亿的利润,加上其他的,中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下,这是一个合适的比例。

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高,这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的,如果你在一个更大的图谱看出来这个行业利润的比率高,但不是一个严重的事情,这是我们得到的第一个对比。

第二,我们看一下息差,从中国和其他国家的息差对比来看,我们处于一个中等的水平,所有的发展中国家的利差一定远远高于中国,发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家,利差才低于中国。

我们应该更深层次地去想,银行的利差是怎么决定的,本质上它反映资金的回报率和信用风险,应该和GDP的增速(名义GDP的增速)是相关的,它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲,其实中国的银行利差是一个偏低的水平,或者整个中国的利率都是一个偏低的水平。

我们可以看到,改革开放之后,一直到最近,中国整个国家的金融结构,是鼓励借钱的人在占持有存款的各方的便宜,这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励投资的一个结构。当然,我们可以说这是成功的结构,因为所有其他的发展中国家,当它的GDP增速比较高的时候,利率一定都很高,只有中国是一个例外,我们研究了所有的东南亚国家,亚洲四小龙到拉美的这些国家。在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段,银行利率都在一个比较高的水平。而我们中国确实是金融扭曲,这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产,收入分配上不利于拥有存款的人,是这样的一个格局。

我们银行为什么赚钱,很简单的一个指标是成本收入比。中国和美国的银行做一个对比,我们是一个持续下降的阶段,远低于美国银行业的水平。我们和全球的其他国家的银行做一个对比,我们也是最低的。

为什么?我们看到,过去十年,银行业的劳动生产率在迅速提高,银行的资产增加了四倍,员工增加了40%,单人对应的资产是一个30度角的一个斜线,一路往上走。所以我们会发现,中国的银行如果和国外银行做一个对比,和发达国家的银行做对比,我们人均的资产对应是接近的,但是我们人均的工资是有差异的。虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平,我们可以看到,建行人均薪酬的支出大概25万,招行大概在40多万的一个水平,毫无疑问,他们高于我们的社会平均水平,但是低于国外同行。

因为我们有了这样一个很高的生产率,你可以看到,国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本,中国基本上比他们低了18个百分点。这本身构成了一个巨大差异的基础,这是中国银行业能够持续有一个比较好回报的原因。

我们可以看到银行的生意,1块钱的资产,银行的净利差和中间业务收入可能产生300多个BP的收入。员工成本大概40-50个BP,其他的费用大概40-50个BP,还有200多个BP的拨备前的利润,提一百多个BP拨备的话,回报率还是蛮高的,ROA还是能够做到1%的,这是中国的一个情况。

我们再看看信用成本怎么样,坏帐怎么样影响银行。全世界最极端的例子是日本的银行。我们研究日本银行整个的历史,尤其是九十年代泡沫经济破灭之后,到完全消化它的资产问题的历史,从1994年到2005年,整个日本银行业经历了完整周期,累计处理了91万亿日元的不良贷款,占整个贷款的18%,这就是日本的代价,日本银行业的代价。

看看我们自己,2011年温州首先爆发了金融危机,因为钢贸,国家宏观调控,加上大宗商品的煤炭行业的损失和房地产,整个温州出现了很大的问题。经过五年时间,2016年的时候,温州的银行出现了根本转变,我们看看这个过程怎么样过来的:

从2011年到2016年,这五年的时间,温州累计处理了不良贷款大概1400个亿。而在2016年6月份,它的贷款余额是7800亿,基本上18%的贷款被处理掉,如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算,基本温州贷款的12%损失掉了,这个是一个参照,我们做研究需要有样本和参照,这个是坏帐周期的结果,对于我们未来的判断至少有了一个标尺。

我们统计最大的八家银行,到去年,它们已经累计确认了三万亿表内贷款的坏账,基本占贷款余额的https://www.titan-biz.com%,拨备大概五点几。毫无疑问,我认为坏帐过程已经过了大半,即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。去年以来,随着大宗商品价格上涨,我们看到银行业已经摆脱了坏帐周期的高峰。

我们怎么样判断银行的位置?首先判断资产质量周期,坏帐周期。

第二个,我们要更深一步理解银行业务的特点。在经济发展的早期工业化阶段,基础设施投资的高峰阶段,整个社会的需求,贷款的需求是以企业、政府为主的对公业务,这个时候的银行一定是对公业务主导的银行。我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面,当它做到极致的时候,生产率最高的时候也会面临挑战,因为发展到一定程度之后,你会发现贷款的需求下来了,企业的贷款需求下来了,或者比例会下来,而变成消费者成为主要的贷款需求的增长方,房贷、消费贷。其实,银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段是要去匹配、去适应的。

这几年一个很大的变化是,以腾讯和阿里为代表的互联网公司,他们开始利用自己接触客户的手段,实际上是改变了银行业的游戏规则,甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击,因为他们有最低成本的零售获客的手段。这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市,成立才几年,市值100亿美元,它本质只是一个阿里流量的贩卖者,但这里已经可以看出来,传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

所以,我自己体会一下研究的工作是什么工作,或者这十多年来我们从事投资行业的感受怎么样,我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰,观察行业的变迁,看到经济的发展,体会到经济的脉搏。当然,这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业,它是一个比较简单而纯粹的工作。本质上,和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作,你需要收集数据,你需要去自己分析,然后你需要去有更多的不同的想法,最后得出来一个结论。

------------------------(高毅资产)-----------------------------

读书笔记:孙庆瑞

读书笔记:邓晓峰(1)

读书笔记:邓晓峰(2)

读书笔记:邓晓峰(3)

读书笔记:邓晓峰(4)

------------------------(宏观策略)-----------------------------

读书笔记:洪灏(1)

读书笔记:洪灏(2)

相关推荐

在线客服
服务热线

服务热线

0371-67772727

微信咨询
河南恒安机器
返回顶部
X 0371-67772727

截屏,微信识别二维码

微信号:hxjq2727

(点击微信号复制,添加好友)

  打开微信

微信号已复制,请打开微信添加咨询详情!